Сглаживать волатильность продаж валюты из Нацфонда за счёт средств ЕНПФ больше не стоит, считают в Halyk Finance

Автор: советник председателя правления Halyk Finance Мурат Темирханов

1 октября среднедневной курс доллара к тенге составлял 480,35, а 10 октября он достиг 491,74. Такое изменение курса представляет собой серьёзное ослабление тенге , особенно с точки зрения преодоления «психологического рубежа» в 490 USD/KZT. При этом реакция на такое ослабление тенге последовала только 11 октября, когда Нацбанк выпустил информационное сообщение и отметил, что наблюдающаяся чрезмерная волатильность курса нацвалюты не обоснована фундаментальными факторами, в связи с чем он приостанавливает покупку долларов США в инвестпортфель ЕНПФ и, в случае необходимости, будет реализовывать своё право на валютные интервенции. После этого 11 октября среднедневной курс укрепился до 486,86 USD/KZT.

По нашему мнению, курсовая политика Нацбанка должна своевременно реагировать и не допускать такое ослабление тенге, что было отмечено в нашем отчете по курсовой политике в сентябре прошлого года. Несомненно, когда тенге сильно слабеет не в соответствии с фундаментальными факторами (особенно в случае пробивания психологических отметок), это негативно влияет на девальвационные ожидания населения и бизнеса. Рост девальвационных ожиданий, в свою очередь, усиливает недоверие к национальной валюте, что ещё больше раскручивает спираль ослабления тенге.

В своём информационном сообщении, опубликованном 11 октября, Нацбанк отмечает, что к внутренним факторам ослабления тенге относится увеличение спроса на валюту на внутреннем рынке Казахстана. В частности, говорится: «Так, среднедневной объём торгов в октябре этого года составил 272 млн долларов, что почти в два раза больше, чем в октябре прошлого года (155 млн долларов), и значительно выше среднедневного объёма торгов в августе-сентябре. К причинам роста спроса на иностранную валюту относятся рост бюджетных расходов, а также расходы квазигосударственных компаний на инфраструктурные и инвестиционные проекты. Как известно, значительная часть данных расходов направляется на покупки зарубежного оборудования, материалов и технологий, оплачиваемых в валюте, что создает дополнительный спрос на доллары».

По нашему мнению, такие пояснения Нацбанка не дают понимания рынку о том, что же стало причиной резкого ослабления тенге. Например, в мае этого года на валютной бирже объём торгов долларами США был самым высоким в этом году и составил 5,1 млрд долларов. Одновременно средний курс доллара к тенге в том же месяце был самым низким за этот год – 442,19. Судя по текущей динамике торгов на бирже, в октябре объём торгов долларами США будет примерно такой же, как и в мае, но курс 10 октября уже пробил психологический рубеж в 490 USD/KZT.

Также вызывают вопросы объяснения Нацбанка по поводу того, что он приостанавливает покупку долларов США в инвестпортфель ЕНПФ из-за того, что на 10 октября текущего года доля валютной части пенсионных активов ЕНПФ достигла уровня 40%. Мы уже не раз отмечали, что Нацбанк использует покупки валюты для ЕНПФ для сглаживания резких изменений в продажах валюты из Нацфонда. Это хорошо видно на графике в нашем последнем отчете по валютному рынку: объёмы покупки валюты для ЕНПФ сильно меняются от месяца к месяцу, но синхронно с продажами валюты из Нацфонда. Такая большая ежемесячная волатильность покупок валюты в ЕНПФ может иметь неоднозначные последствия для вкладчиков пенсионного фонда, что представляет собой серьёзный конфликт интересов в действиях Нацбанка.

По нашему мнению, поскольку средства ЕНПФ использовались для нейтрализации волатильности продаж валюты из Нацфонда, в октябре Нацбанку следовало прекратить покупку валюты для ЕНПФ сразу, как только возник негативный тренд на ослабление тенге.

Касательно курсовой политики Нацбанка в нашем отчете в сентябре прошлого года мы отмечали, что в Казахстане на данный момент не может быть «свободного плавания» курса тенге. Это напрямую связано с малым размером и неразвитостью валютного рынка в РК. Как отмечал сам Нацбанк в своём отчете о финансовой стабильности за 2023 год – валютный рынок Казахстана сильно концентрирован и имеет слишком однородную структуру участников. В частности, биржевой спот-рынок торгов валютной парой USD/KZT является слабо диверсифицированным, где превалирующую долю в объёме сделок занимают топ-5 участников рынка как со стороны покупателей, так и со стороны продавцов (включая Нацбанк – автор).

Кроме того, на валютной бирже Казахстана практически полностью отсутствует рынок биржевых производных инструментов (опционы, свопы, фьючерсы, форвардные контракты и так далее), что также является ярким показателем низкой ликвидности и неразвитости валютного рынка.

Низкая ликвидность рынка, небольшое количество и однообразность участников, а также неразвитость рынка деривативов означают, что на валютном рынке регулярно будет возникать большой дисбаланс между спросом и предложением валюты на бирже Казахстана, что обязательно будет приводить к высокой волатильности курса тенге на рынке.

В такой ситуации мы считаем, что Нацбанк должен официально признать, что используется режим управляемого плавания тенге, и что он будет сохраняться до полноценного развития фондового, денежного и валютного рынков в Казахстане.

Такой переход на управляемый курс тенге не противоречит риторике в стратегии развития Нацбанка: «Национальный банк сохраняет своё присутствие на внутреннем валютном рынке, при необходимости совершая операции по прямой покупке или продаже иностранной валюты, что позволяет балансировать спрос и предложение иностранной валюты, ограничивая избыточные изменения обменного курса, не обусловленные изменениями фундаментальных факторов».

Главное отличие от текущего подхода будет заключаться в том, что регулятор признает, что из-за неразвитости и низкой ликвидности приходится активно участвовать на валютном рынке, и что основная цель его вмешательства в рынок — это приводить курс тенге к так называемому равновесному состоянию, которое находится в балансе по отношению к фундаментальным факторам. Режим управляемого плавания тенге будет работать до того времени, когда финансовый рынок Казахстана станет достаточно развитым, чтобы рыночные силы сами могли двигать курс в нужном направлении.

При режиме управляемого плавания тенге Нацбанк должен будет регулярно пояснять рынку, какие факторы и как сильно влияют на курс, а также следить за тем, чтобы плавание курса коррелировало с этими факторами. Такая практика улучшит понимание рынка о том, почему меняется курс и повысит доверие к действиям Нацбанка и к курсу тенге. Также такая практика будет способствовать развитию рынка производных финансовых инструментов, поскольку, исходя из прогнозов по изменениям в фундаментальных факторах, участники валютного рынка смогут прогнозировать изменения курса тенге и будут пытаться хеджировать свои валютные риски на финансовом рынке.

Также очень важно, чтобы Нацбанк прекратил использование средств ЕНПФ для нейтрализации волатильности продаж валюты из Нацфонда. Для управления курсом тенге Нацбанк должен использовать собственные валютные интервенции, основанные на конкретных и публичных правилах.

Валютные интервенции, основанные на правилах, становятся все более распространённой практикой у центральных банков (монетарных регуляторов), особенно с точки зрения обеспечения финансовой и макроэкономической стабильности в стране. Международные исследования показывают, что валютные интервенции, основанные на правилах, имеют тенденцию к большей стабилизации валютного рынка, чем произвольные, из-за большего влияния на курсовые ожидания участников рынка. Такие интервенции являются более эффективным способом укрепить связь между обменными курсами и фундаментальными факторами в случае, когда валютный рынок не развит, а участники располагают неоднородной рыночной информацией и разными курсовыми ожиданиями.