В конце октября ФРС США объявила о начале сворачивания политики «количественного смягчения» ( QE ) в связи с улучшением ситуации в экономике. Одновременно с этим глава ЕЦБ Марио Драги объявил, что ЕЦБ рассматривает возможность начала программы выкупа активов. В Российской Федерации недавно звучали предложения о том, чтобы запустить российскую политику «количественного смягчения». Редакция LS решила выяснить, возможно ли QE в Казахстане и почему она не применяется в отечественной финансовой системе? Чтобы ответить на эти вопросы для начала нужно понять, что такое политика «количественного смягчения». Согласно определению из свободной энциклопедии количественное смягчение (от англ. Quantitative easing , QE) – это нетрадиционная монетарная политика, используемая центральными банками для стимулирования национальных экономик, когда традиционные монетарные политики в связи с рядом факторов исчерпаны или являются недостаточно эффективными. При количественном смягчении центральный банк покупает или берет в обеспечение финансовые активы у банков и других финансовых организаций для «инъекций» определенного количества денег в экономику, которая должна идти на финансирование нужд реального сектора экономики. Кроме того, QE может использоваться для того, чтобы гарантировать некоторый объём ликвидности для банковского сектора в случае кризиса. Как правило, в качестве финансовых активов выступают гособлигации (в США – казначейские облигации США), однако возможен и выкуп других инструментов. Например, первый этап QE в США начался с выкупа пулов ипотечных облигаций. В Японии также выкупались юниты (паи) ETFs (инвестиционных фондов) и Real Estate Investment trusts (REITs) (фондов недвижимости). Выкуп производится за счёт эмиссии денег, т.е. центральный банк при количественном смягчении увеличивает денежную массу. По словам экономистов, политика «количественного смягчения» считается последним инструментом для стимулирования экономики, который имеется в распоряжении центрального банка, и применяется, когда другие инструменты себя уже исчерпали. На практике это выражается в том, что учётная ставка центрального банка находится фактически на нулевой отметке и стимулировать предложение денег в экономике путём её понижения уже невозможно. По словам руководителя отдела макроэкономических стратегий Saxo Bank Мадса Койфойда американский вариант количественного смягчения повлиял на различные отрасли экономики. Напрямую – через снижение процентных ставок, в частности, на ипотечные кредиты, и косвенно – через стимулирование банковского сектора, и так называемый эффект богатства, то есть, через повышение благосостояния домохозяйств за счёт роста цен на активы. «Программы QE в Америке, в частности, QE1 в 2008-2009 годах, помогли Штатам быстро восстановиться после глубокой рецессии. Однако важную роль сыграли и другие меры, предпринятые в тот период, в частности, цикл снижения долговой нагрузки домохозяйств в течение нескольких лет после Великой рецессии», – сказал эксперт. Тем не менее споры об эффективности этой политики в США ведутся до сих пор как в академических, так и в профессиональных кругах. Их детальное обсуждение является темой отдельной статьи, стоит лишь заметить, что главным аргументом критиков политики QE является тот факт, что полученная от ЦБ ликвидность вместо реального сектора экономики тем или иным путём «уходит» на фондовый рынок, раздувая тем самым новый пузырь на рынке и не достигая целей стимулирования экономики. QE в Казахстане Почему такую политику не применяют в Казахстане и в других странах СНГ, в том числе России? Как уже было сказано выше, политику QE применяют в том случае, когда традиционные методы монетарной политики исчерпаны и проще говоря, снижать учётную ставку центрального банка уже некуда. Поэтому, как правило, этот метод используется в развитых станах, где в финансовой системе превалируют низкие процентные ставки и существует угроза дефляции. По информации Saxo Bank в США ставка по федеральным фондам с 2008 года держится на отметке 0,25% с 2008 года, в Великобритании она обосновалась на уровне 0,5% с начала 2009 года, а в Еврозоне ставка рефинансирования достигла нижней границы в начале этого года. В России, Казахстане и других странах СНГ учётные ставки центральных банков до сих пор остаются относительно высокими по сравнению с развитыми странами Запада, причём в данных странах нет развитого фондового и денежного рынков. По словам независимого экономиста Александра Юрина с этой точки зрения переход к «количественному смягчению» в Казахстане не является оправданным. В Казахстане ставка рефинансирования (на сегодняшний день – 5,5%) фактически не влияет на стоимость фондирования и кредитования казахстанских банков в финансовой системе по разным причинам, которые также можно рассмотреть в отдельной статье. То есть, по сути, в Казахстане не работают даже традиционные методы монетарной политики, а использовать нетрадиционные способы простым копированием зарубежного опыта эксперты считают опасным и неэффективным. По словам аналитика инвестиционного холдинга «Финам» Антона Сороко, применение QE в России может привести к ещё большему всплеску инфляции, что только ухудшит ситуацию в экономике и создаст панику среди населения. «В США QE работает из-за совершенно другой структуры экономики, в которой доллар сам по себе является товаром. Да и там перед ФРС в ближайшее десятилетие встанет вопрос, что же делать со своим раздутым балансом», – говорит аналитик «Финам». Чтобы детальнее рассмотреть возможности применения QE в Казахстане, нужно ответить на три главных вопроса: какие активы выкупать у финансовых институтов? Куда будет направлена полученная ликвидность? Будет ли это эффективно?

"В Казахстане не работают даже традиционные методы монетарной политики, а использовать нетрадиционные способы простым копированием зарубежного опыта эксперты считают опасным и неэффективным"

Что выкупать? Больше всего казахстанские финансисты задаются вопросом – как и какие финансовые активы будет выкупать Нацбанк в случае использования этого метода монетарной политики? По мнению большинства опрошенных экономистов, выкуп государственных ценных бумаг (ГЦБ), находящихся в портфелях казахстанских финансовых организаций в данном случае будет крайне неэффективен и не принесёт никакого результата для экономики. Так, по словам

управляющего партнёра компании

Tengri

Partners

Ануара Ушбаева ликвидность вторичного рынка ГЦБ в Казахстане минимальна, поскольку, во-первых, основной их держатель (ЕНПФ) заключен в одном единственном лице (после слияния независимых фондов), и во-вторых, ГЦБ в основном удерживаются до погашения. Последнее объясняется неразвитостью фондового рынка и означает, что в случае действительного выкупа этих бумаг Нацбанком, ЕНПФу будет некуда инвестировать полученную ликвидность от НБ, в то время как попросту наращивать долю депозитов в БВУ последний не сможет ввиду различных регуляторных ограничений. Сами же банки ГЦБ продавать не будут, так как их портфель государственных облигаций мал и держат они его не по причине инвестиционной привлекательности, а лишь ввиду бесспорной ликвидности ГЦБ для закладывания при РЕПО-транзакциях – для конвертации в тенговую ликвидность в случае необходимости.

Что делать с ликвидностью? Кроме того, финансистов интересует ещё один вопрос – что казахстанские финансовые организации будут делать с полученной ликвидностью? «Даже если бы все это было не так, и выкуп ГЦБ в существенных объёмах и на регулярной основе был возможен – прямой мотивации увеличивать кредитование от одного лишь увеличения ликвидности в результате QE (кроме как снижение стоимости фондирования) у БВУ не очень много – поскольку одним из условий увеличения кредитования является наличие качественных заемщиков», – говорит Ануар Ушбаев. Таким образом, чтобы увеличивать кредитование банкам нужно искать качественных заемщиков, с которыми, как известно в Казахстане большие проблемы, следовательно, БВУ будут просто держать эти средства на резервных счетах и депозитах Нацбанка, а не кредитовать реальный сектор экономики. Александр Юрин предупреждает, что в случае выкупа у казахстанских банков ценных бумаг, последние могут направить полученную тенговую ликвидность не на кредитование экономики, а на покупку иностранной валюты, что крайне вероятно в условиях повышенных девальвационных ожиданий. «Вообще, к любым механизмам предоставления ликвидности банкам и иным участникам финансового рынка в сложившихся условиях нужно подходить крайне осторожно, так как оно может привести к увеличению давления на курс национальной валюты», – говорит экономист.

Будет ли это эффективно? В целом, по словам экономистов «количественное смягчение» как стимулирующая мера проводится в крупных и самодостаточных экономиках, к числу которых Казахстан, к сожалению, не относится. По мнению Александра Юрина для проведения этой политики в нашей стране необходимо наличие нескольких гипотетических условий. Во-первых, нужно, чтобы экономика Казахстана стали диверсифицированной и относительно самодостаточной. Во-вторых, в Казахстане должны появиться реально работающий трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и полноценный механизм «суверенной эмиссии». В-третьих, должна сложиться ситуация, когда Национальный банк опустит ставку рефинансирования до значения, близкого к нулю, в целях, например, борьбы с дефляцией, возникновение которой в казахстанской экономике является чем-то невероятным. И только после выполнения этих условий можно будет говорить о возможности применения количественного смягчения в Казахстане. Ануар Ушбаев считает намного более актуальным развитие традиционных инструментов монетарной политики, выстраивание традиционных и прозрачных каналов трансмиссии монетарной политики, развитие денежного и фондового рынка. Все это возможно лишь при параллельном улучшении ответственности и устойчивости фискальной политики. Стоит отметить, что в ходе этого процесса Нацбанк так или иначе придётся постепенно наращивать собственный портфель ГЦБ – но цель этого будет отличаться от цели QE.

Справка: Впервые «количественное смягчение» было применено в 30-х годах 20-го века в США. Из новейшей истории этот метод использовался в Японии в 2001 году в целях стимулирования экономики и преодоления дефляции. К применению количественного смягчения Банк Японии вынудила ситуация, когда он в течение достаточно длительного периода времени поддерживал учётную ставку фактически на нулевом уровне, однако это не позволяло ему добиваться поставленных макроэкономических целей. ФРС США прибегнул к «количественному смягчению» в 2008 году, Банк Англии – в 2009 году. В настоящее время планируется применение политики QE в Еврозоне.